Bernanke is bang

Een deel van de grote rentedaling van de afgelopen weken is toe te schrijven aan het volgens intimi overlopen van Bernanke van het neutrale kamp naar het kamp van de duiven. Binnenkort krijgen de duiven versterking van de twee nieuwe (nog niet benoemde) stemgerechtigde leden.

Tot verbazing van de intimi had de FED vorige week besloten om de aflossende hypotheekpakketten weer terug te kopen. Dat is kwantitatieve verruiming en Bernanke c.s. hadden vooraf gezegd dat ze hierover nog niet gesproken hadden. Men verwachtte daarom hooguit een toespeling in de FED- verklaring dat er aan een of andere vorm van kwantitatieve verruiming gedacht zou woren zoals aflossende leningen terugkopen.
De FED straalde hierdoor uit veel pessimistischer te zijn geworden over het herstel van de Amerikaanse economie.

De afgelopen week liet Bernanke uitlekken in enkele stappen minder optimistisch te zijn geworden.

Verwacht Bernanke nu een recessie?
Nee, dat verwacht Blinder/ Rosenbaum van de Observatory Group beslist niet. Bernanke verwacht een groeiafzwakking tot beneden de potentiële groei die niet te lang duurt. Eind dit jaar verwacht hij al weer groeiherstel. Dat was een verrassing voor mij. Ik zie de opleving pas in het tweede kwartaal of derde 2011 komen.
Het probleem is dat de economische groei niet hoog genoeg meer is (en na het nieuwe groeiherstel zal worden) om de werkloosheid te doen dalen. Als de werkloosheid beneden 7% zou zijn, had Bernanke daar niet zo'n probleem van gemaakt. Maar bij een werkloosheid van 9,5% die bij ongewijzigd beleid echt met 100% kans niet beneden 9% komt, moet de FED iets doen. In Europa hoeft de ECB en de Bank of England alleen de inflatie in de gaten te houden, maar in Amerika moet de FED ook zorgen voor een niet te hoge werkloosheid.

Het is dus vrijwel zeker dat de komende kwartalen de groei in de VS niet hoog genoeg gaat zijn om de werkloosheid te doen dalen en tegelijkertijd dreigt de inflatie om te slaan in deflatie (geen echt hoge kans, maar groter dan de vorige keer in 2005/2006 toen Bernanke c.s. zich hier druk over maakten). Dat moet een zwembad aan monetaire financiering losmaken.

Alle registers van monetaire verruiming moetenn nu opengetrokken worden bij de FED. Het is bijna niet voor te stellen (voor de FED) hoe je te veel monetair zou kunnen stimuleren. De bezettingsgraad blijft heel erg zeker te laag en de economische groei is met slechts weinig kans boven gevaarlijke niveaus (6%+) te krijgen.
De FED moet er dus vol tegen aan, nu men de punch uit de huidige punchbowl niet voldoende drinkt. Dan maar andere liquiditeit.

Hoe groot gaat de kwantitatieve verruiming worden?
Mary Rosenbaum denkt dat de FED voor 1000 miljard staatsleningen gaat opkopen. Dat gebeurt niet in een aankondiging, maar in diverse stappen. De werkloosheidssituatie is zo nijpend geworden dat dit opkopen van staatsleningen wel een lieve duit mag kosten. De ECB intervenieert alleen maar met opkopen staatsleningen van PIGS-landen als de rente stijgt/ te hoog is, maar de FED koopt tegen elke prijs (net als de Bank of England deed). Men is wel benauwd voor verliezen, maar men ziet geen andere uitweg. Men kan geen consensus/overeestemming krijgen voor een andere, meer ingewikkelde strategie die de belastingbetaler minder gaat kosten.
Het enige dat de FED kan doen is gewone Amerikaanse staatsleningen kopen op een zo transparant mogelijke wijze: precies van te voren aankondigen hoe veel men per maand gaat kopen en in welke looptijden. Voor een andere oplossing kan men volgens Mary de handen niet op elkaar krijgen.
Als dat de strategie is die de FED gaat volgen die men afgelopen weken heeft laten uitlekken is het niet zo verwonderlijk dat de lange rente ging dalen. De lange rente daalt alleen als men weet dat tegen elke prijs lange leningen gekocht gaan worden door de overheid/Fed. Dát voor zijn is een winnende beleggingsstrategie, zo heeft PIMCO met verve verkondigd en profijtelijk uitgevoerd. Gewoon front running van te verwachten beleid levert goed geld op tegen weinig risico.

Maar het kopen van lange leningen is uiterst gevaarlijk op deze lage rentes. Dat gaat nog even goed, maar dan komt de man met de hamer. Als de groeiafzwakking echt maar zo kort duurt als Bernanke denkt, dan gaat men niet lang genoeg door met opkopen van staatsleningen tegen elke prijs en koopt het buitenland niet meer zo veel mee (nu doen ze dat wel omdat ze totaal in paniek zijn en geen enkel risico meer willen lopen, wat verandert als de groei weer aantrekt). Ook durven dan de banken die de kredietcrisis veroorzaakt hebben dan niet meer op zo'n grote schaal in te zetten dat de rente minder oploopt dan is ingeprijsd. Kortom, staatsleningen blijven uiterst enge beleggingspapiertjes. Het afgelopen jaar waren dat de papiertjes van de PIIGS (Portugal, Italië, Ierland, Griekenland en Spanje), in de toekomst dreigt at te gaan gelden voor alle staatsleningen, vooral de langlopende.

Is het wel zo zeker dat de FED alleen maar extra staatsleningen gaat kopen?
Mary had een overtuigend antwoord dat men zeker geen herfinanciering van hypotheken gaat afdwingen via de FED of overheid. Wie nu niet kan herfinancieren is gewoon een te groot risico voor de banken. De belastingbetaler zal moeten bijspringen als men dit afdwingt en dat wil men (met de Tea Party op de achtergrond) niet afdwingen. Het overtuigende van het antwoord van Mary zat in de spontane braakneigingen bij mensen die hierover gaan bij de FED als de herfinancieringsplannen van hypotheken ter sprake gebracht worden (het was overigens de nummer 1 vraag bij Mary c.s., moet de FED dat niet regelen, naar aanleiding van pleidooien hiervoor door Pimco en Morgan Stanley (inclusief de berekeningen dat de consument zo elk jaar $ 46 miljard + extra te besteden krijgt); het antwoord of men dit ging doen ontlokte zeer extreme reacties: dit plan uitvoeren is volstrekte nonsens, no way dat we dit ooit gaan doen etc.

Moet de FED dan het midden- en kleinbedrijf dan gaan financieren?
Dat is technisch haast niet haalbaar. Binnen de FED is dat te ingewikkeld. Daarom dus liever saaie veel te duren Treasuries (staatsleningen) kopen.
De FED had hier al een programma voor (TALF) waarbij banken bedrijfsleningen als onderpand kunnen geven. dat was helemaal geen succes en dat heeft het animo om dat weer op te pakken tot nul teruggebracht.

Gaat de FED securitisering weer nieuw leven inblazen?
Dat leeft nauwelijks bij de FED. Men heeft geen idee hoe dat zou moeten. Dat is jammer, want de kredietverstrekking na 2000 ging meer via securitisering dan via bankkredieten. Nu kredieten alleen van banken moet komen blijft dat zeer problematisch, zo lang securitisering nauwelijks van de grond komt. Pas als het bankkapitaal enorm is aangegroeid en de levarge flink is teruggebracht kunnen de banken het gat dat geallen is nu de zecuritisering voor meer dan 90% weg is op kunnen vullen.

Gaat die kwantitatieve verruiming meteen op grote schaal komen?
Men wil geen paniek zaaien (er is geen noodsituatie zoals bij het faillissement van Lehman Brothers) en wil eerst afwachten of de groei echt zo tegenvalt (ten slotte kan de vraag naar huizen en auto's zo maar flink aantrekken als het vertrouwen ook maar een beetje terugkomt en dan krijg je onmiddellijk voldoende groei).

Wanneer gaat men starten?
Misschien gaat Bernanke hier iets over loslaten bij de conferentie in Jackson Hole, maar waarschijnlijk niet. In september zou men al kunnen beginnen met de voorbereiding van een extra rondje staatsleningen kopen.

Wat gaat Bernanke op Jackson Hole conferentie vertellen?
Dat is vrij onduidelijk, maar waarschijnlijk gaat hij uitleggen dat hij iets moet doen omdat de werkloosheid te hoog is, ook al komt er geen recessie. De economische groei in het herstel is gewoon te laag om echte daling van de werkloosheid te krijgen. De economsiche groei moet gewoon hoger worden, vooral omdat er geen inflatie maar een deflatierisico is.

Eigen interpretatie: Bernanke gaat zeggen waarom FED kwantitatief moet stimuleren via opkopen staatsleningen. Omdat de economische groei in het vierde kwartaal van 2010 nog niet aantrekt, komt er dan een versnelling in de kwantitatieve aankopen.
N.B. Jackson Hole is de jaarlijkse conferentie waar centrale bankiers/ wetenschappers/ FED vorsers bij elkaar komen en waar vaak belangrijke verhalen verteld worden. Vorig jaar maakte Bernanke duidelijk dat de rente ) bleef ook als de werkloosheid zou dalen, zo lang het niveau van de werkloosheid te hoog was (en na 1% daling was die nog steeds te hoog)

Wat betekent dat voor de rente?
De rente kan op korte termijn omlaag, maar men koopt dan veel te duur, tegen bubbelprijzen. Er is enig risico dat China zal zeggen dat men minder staatsleningen gaat kopen. Het kan zelfs verkopen worden, omdat in de komende Amerikaanse verkiezingsstrijd China scherp zal worden aangevallen door politici om zieltjes te winnen. China kan dan een tegenzet doen om te laten zien dat protectionisme nog steeds een verliezende strategie is (een lesje dat de VS en Wilders weer moeten leren). an zal de renteflink stijgen.